自四月底起 ，黄金市场一直处于波动状态
，我们分析认为，这是由于关税政策的冲击、美国的财政状况 、地缘政治局势以及中央银行购买黄金等多重因素共同作用 ，形成了一个复杂的平衡局面。

然而
，这些因素的变动有可能触发黄金价格的上升趋势 。关税政策预期的改善可能已经达到顶点，而其对经济滞胀的影响可能才刚刚开始显现；年内地缘政治风险显著降低的可能性不大；美联储可能会提前采取降息措施；全球中央银行购买黄金的趋势保持稳定
。在中性假设下 ，我们的模型预测显示，到年底黄金价格有望突破3730美元/盎司。

从今年四月底开始
，黄金市场就步入了波动期 。

我们认为，影响黄金价格的长期因素并没有发生改变 ，主要是由于短期内出现了一系列的多空因素
，它们相互抵消
。

其中，利多因素包括：

1）特朗普的关税政策对美国经济滞胀的影响开始显现。5月至7月 ，美国的CPI环比通胀持续上升
，而非农就业人数则明显减少 。第二季度GDP中，私人消费增长也显得疲软。关税政策对经济滞胀的影响已经初步显现
。

2）今年第二季度 ，地缘政治持续动荡。俄乌冲突仍在继续
，伊以冲突在第二季度一度恶化 。

3）市场对美联储降息的预期逐渐变得清晰
。特朗普上任以来，不断对美联储及其主席鲍威尔施加压力 ，并在美联储理事的任命上有所行动。

而利空因素包括：

1）从4月底至今
，市场对特朗普政府关税政策力度的预期持续降温 。在4月2日的关税政策冲击之后，特朗普政府进入了务实的谈判阶段 ，市场对关税政策的预期不断降低
。

2）全球中央银行第二季度的净购金速度有所放缓。根据世界黄金协会的数据，第二季度全球中央银行的净购金量约为166吨
，同比有所下降 。

3）中国资本市场显示出风险偏好的回暖迹象
。A股市场的强劲表现抑制了国内黄金市场的资金流入。

但我们认为，一些关键因素正在发生变化 ，天平可能正在向多方倾斜：

1）市场对关税政策不确定性的预期已经降至较低水平 。然而
，关税政策对滞胀的影响可能会逐渐显现，这有利于黄金价格的上涨
。目前 ，特朗普已经宣布与主要贸易伙伴达成了贸易协议
，市场的风险预期已经明显降低，但未来仍有波动的风险。同时 ，由于商业和关税征收过程的复杂性
，预计关税对滞胀的影响尚未完全显现 。

2）“大而美丽法案”使得美国国债无序扩张的预期更加明确。同时，该法案的财政赤字扩张对美国经济的支撑可能有限
。预计该法案将在明年额外增加5000亿美元的赤字 ，显著扩大联邦债务。法案的减税主要针对中高收入群体
，而降低开支则主要针对低收入群体，这种“劫贫济富 ”的做法可能限制了经济支撑的效果 ，难以抵消关税政策对美国经济的拖累 。

3）在地缘政治方面，预计年内不会对黄金产生负面影响
。虽然俄乌冲突有缓和的可能性
，但目前各方矛盾依然突出，预计仍需较长时间来解决。

4）预计美联储将采取更加前置的降息路径 ，黄金市场可能会迎来更稳定的牛市 。鲍威尔在杰克逊·霍尔年会上的表态表明
，美联储的立场可能转向宽松，提前降息可能会使通胀风险高于经济硬着陆的风险 ，预期将使黄金的上涨节奏更加稳定
。

5）全球中央银行购买黄金仍然是一个重要的支撑。从购金价值而非重量来观察中央银行的净购金变化可能更符合中央银行资产负债表调整的逻辑 。从购金价值的角度来看
，全球中央银行的购金资金仍在同比增长
。其中，中国人民银行的购金仍然是黄金市场的一个重要支撑。

在中性假设下 ，我们的黄金价格六因子模型预测
，到2025年底，黄金价格有望超过3730美元/盎司 。

本文作者：明明 余经纬 陈炳丞 ，来源：中信证券研究
，原标题：《大类资产｜黄金市场脆弱的多空平衡》